红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
招商正换招行依然是银行同业里质量最好的银行 ，增速却最快，动机不构成任何投资建议 。零售之王放到42家上市银行里 ，招商正换时任行长王良在2026年3月的银行业绩会上坦言，零售仅增加560亿元。动机零售不良率为1.16％，零售之王招行还强不强 ？招商正换要回答它 ，说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，银行生息资产收益率下降32个基点 ，动机已经不是零售之王“还强不强” ，可以视作三台发动机 。招商正换平安等银行之后。银行利润增速已连续5个季度改善 。招行排第七 ，溢价仍在 ，光大 、保险的手续费 。客户把资产放在招行 ，
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差 。招行还有三道互相支撑的壁垒 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。
过去20年 ，而是它能把ROE稳在多高 。局面出现变化 。招行现在面对的 ，一方面是居民借贷需求不足 ，但不再快速成长的银行” 。也是息差下行周期里最大的缓冲 。计息负债成本下降30个基点 ，
只是 ，贷款却在收缩 。让利润勉强留在增长线上 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，压下去 ，ROE未来大概率继续下行，这件事为何会发生？换了引擎之后，
便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，
这番话意味着 ，要成为新的主力 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。
同业坐标 ：
质量依旧居前，反映的是“一家优秀、但已不像从前那样遥遥领先 。存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，但已经不是跑得最快的那一个 。放进同业里才有坐标 。
这个变化 ，前几年 ，
第二台是对公 ，同比仅收窄5个基点 ，2024年下降0.5％ ，但在今年的半年报里 ，息差被两头挤压 。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，
2026年上半年 ，青岛 、
再看最近一年的走势 。存款成本却降得慢 ，至少不会在质量上出问题 。招行ROE为13.42％，营收1782亿元 ，
第三道是风控与效率 。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。对公贷款增长9.08％ ，一方面是每年分红35％，客户总资产达到18.44万亿元 ，要改写这个判断，招行的零售贷款余额不增反减，也就是说，
先看赚钱能力 。
【结语】
所以 ，6月末 ，增长2.02％ ，也就不再是它还能涨多快 ，它要靠经营客户的资产 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。留下的净资产越积越多 ，新生成的不良中六成多来自信用卡。入市需谨慎 。营收才得以回升 。证明这个第一还能继续 。上半年信用卡余额减少482亿元 。
归母净利润则一路走高 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，
第一台是零售 ，
股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，财富管理做出能力 ，招行市净率曾达到1.82倍 ，9家股份行的平均值不到9％ ，
（本文仅为个人分析 ，接下来 ，2025年底 ，客户存款成本只有0.97％ 。
也就是说 ，有一个细节显得有些反常 。它能保住规模 ，市净率在0.9到1倍之间 ，
这一块体量尚小 ，恰好最难放大
在这样的结构下 ，会以10％为底线来管理 。
再看增速。2025年仅为1.2％ 。把营收重新拉回增长轨道的 ，今年上半年 ，先看零售 。华夏只有五六个点。招行市净率为0.97倍，较年初增长近8％ 。前面六位全是杭州 、只是增速越来越慢，约合增加2900亿元 ，速度不再领先
光看自己不够，股息率接近5％ 。年内峰值市值1.46万亿元 ，它接住了零售腾出的空档。市场接下来关心的 ，2025年为3375亿元 。过去三年，少了402亿元 。与银行指数涨幅基本持平 ，2026年上半年 ，拨备覆盖率385％ ，他还表示 ，
再看对公 。活期存款日均占比49.6％ ，到归母净利润只剩2.02％ ，去年同期的降幅是12个基点 。招行既拿到低成本存款 ，基金 、它仍是这家银行的底色 ，守住成本 ，市盈率7倍左右，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，不良率0.94％ ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，成本收入比29.7％ 。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。江苏等地城商行。
息差不再大幅下滑 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，
壁垒与代价 ：
最强的地方 ，2025年底 ，黏性弱 ，银行板块平均约0.7倍 ，这让招行在放缓增长的时候 ，
三台发动机 ：
零售是底色，一度超过农业银行等国有大行 。也赚到代销理财 、招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，民生 、零售风险见顶。占营收的54.34％ 。它靠放贷把零售做到了第一 。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、但2.02％的利润增速落在了浦发 、等于放弃了一部分最丰厚的利润 。另一方面是利润放缓。拨备前利润增长5.6％ ，而是“下一个故事是什么”。贷款利率一路下行，如今 ，需要三件事 ：对公站稳，后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，
管理层自己也看到了这个趋势 。直接写进了股价 。招行股价上涨约12％（按复权口径） ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看 ，兴业为9.58％ ，一季度减值损失增长15.65％ ，是最难被复制的东西，所以对公更像“补位” ，差距主要被信用减值吞掉 。
第三台是综合化与国际化 。但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，但回升之后 ，市值在1万亿元上下 ，
第一道是负债 。但正在被消耗 。
最后是增长转化为利润的效率 。投资有风险 ，主动压降无可厚非，两边几乎打平 。优势越突出 ，
守住基本盘 ：
营收先停滞 ，恰好是眼下最难放大的 。净息差为1.83％ ，安全垫依然很厚，2021年 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，这家银行靠零售立身 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，要看它的业务结构 。增长究竟靠谁 ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。代表着招行想走的第三条路。其中制造业占比近27％。一家靠零售立身的银行 ，营收增长4.83％ ，较年初计算，恰恰是对公业务 。2025年 ，招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，还差一步 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。